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内容提要

在以往相关文件与教科书的经典表述中，“所有者缺位”与“长的委托代理链条”被共同认为是引发国有企业作为一种企业制度出现的种种潜在公司治理问题的制度根源。通过剖析诊断，本文首先揭示所有者缺位才是国有企业种种潜在公司治理问题的根本“病灶”；针对国有企业所有者缺位这一根本病灶和由此衍生出来的“中国式内部人控制问题”典型“病症”，本文进一步“开出”化解这一根本病灶和典型病症的“实化”与“制衡”两剂“处方”。而引入具有“股东精神”、能够有效解决自身代理冲突的合格战略投资者成为“实化”国有企业缺位的所有者与“制衡”内部人控制，进而国有企业混合所有制改革寻求突破的关键。由于民资背景的战略投资者天然地具有股东精神，而经过有限合伙构架优化的基金通过后天的投资协议自动完成了激励合约设计，二者共同成为国有企业混改中潜在的合格战略投资者。

正 文

一、引言

长期以来，当讨论国有企业作为一种企业制度存在的潜在弊端时，相关政策文件、研究文献，甚至教科书习惯上总是同时把“所有者缺位”与“长的委托代理链条”总结在一起，将二者共同作为国有企业种种公司治理问题的制度根源。以至于上述“‘所有者缺位’+‘长的委托代理链条’”这一总结方式逐步演变为一种对国有企业种种潜在治理问题制度根源的经典表述。这里所谓的“所有者缺位”指的是国有产权名义上为全国人民所有，实际上缺少真正能行使产权职能的所有者对国有资产的运营管理和保值增值负责，因此国有股份的产权主体是虚置的（张春霖，1995；林毅夫和李周，1997；张燕敏，2000）；而所谓的“长的委托代理链条”则指的是国有企业的国有产权经过了从全国人民到政府机构、资产经营平台、高管人员等的多层委托管理，因而国有企业的实际经营管理者与最终所有者之间存在着较长的委托代理关系（张维迎等，1995 ；杨瑞龙，1997；张屹山和王广亮，2001）。

然而，由于二者往往被“并列地”总结为国有企业种种治理问题的制度根源，理论研究关注重点与相关国有企业改革政策出台时而针对前者，时而又针对后者，不断地游离于二者之间，致使国有企业改革理论与实践无的放矢，这成为国有企业改革整体推进速度低于预期的潜在原因之一。因而可以看到，尽管国有企业改革取得了一定成效和多方面的长足进步，但公司治理中存在的根本问题仍然突出，国有企业深化改革和加快发展的需求仍然迫切。

本文回到“所有者缺位”与“长的委托代理链条”这两个经典的国有企业研究话题中来，依据对新近案例的观察和理解，重新从源头梳理已有大量文献涉及的主题，在国有企业改革抓落实、提成效的重大攻坚克难时期，突破当今国有企业改革中对国有企业面临的真正治理问题的认识误区。本文的目的是通过对国有企业治理问题认识误区的探讨，澄清国有企业治理问题真正的制度根源所在，进而基于该制度根源及衍生的治理问题，提出化解国有企业治理问题的根本改革途径，直面混合所有制改革出现的问题，并厘清政策制定中面临的实际困扰，切实推动国有企业混合所有制改革进程。

长的委托代理链条是现代股份公司借助所有权与经营权分离，实现专业化分工带来的效率提升所衍生出来的代理冲突的极端化表现，只是“一枚硬币的另一面”。而由于所有者缺位，“在其位但不谋其政”的委托人缺乏持续的内在自觉和足够的外在动力来监督与激励代理人，使得国有企业名义上的“委托人”一定程度上演化为“花别人的钱，办别人的事，既不讲效率，也不讲成本”（Friedman和Friedman，1980）的典型。因而，与长的委托代理链条相比，所有者缺位才是引发国有企业作为一种企业制度种种治理问题的更为根本的“病灶”和总的制度根源。

在所有者缺位的背景下，尽管在国有企业中看上去存在着在公司治理实践中扮演重要监督角色的国资大股东，但在很多国有企业中依然发生了只有在英美等国股权高度分散状况下才会出现的典型的代理冲突——“内部人控制问题”。然而，看起来同样都是由于所有权与经营权分离引发的以代理冲突为典型特征的“内部人控制问题”，但在国资一股独大的国有企业中与在股权高度分散下的英美公众公司中，其出现的原因并不相同。前者是由于所有者缺位（不是没有大股东），而后者是由于股权的高度分散，以及初衷是为了激励经理人却最终导致经理人成为内部盘踞者的股权激励计划的扭曲。本文把虽然存在持股比例不低甚至“一股独大”的国资大股东，但依然形成以持股很少、甚至并不持股的董事长（而不是总经理，后者是前者的“行政助理”）为核心的内部人控制称为“中国式内部人控制”。

在识别所有者缺位这一国有企业治理问题的“根本病灶”和由此衍生出来的“中国式内部人控制问题”这一“典型症状”的基础上，本文进一步有针对地“开出”化解这一根本病灶和典型症状的两剂“处方”。缺位的所有者需要在新一轮国有企业混合所有制改革中通过引入民资背景的战略投资者来“实化”，而所有者缺位衍生的“中国式内部人控制问题”则需要通过形成“制衡”的治理构架来解决。好的实践需要好的理论来推动。如果说，现代产权理论（Grossman和Hart，1986；Har和Moore，1990；Hart，1995）为“实化”这一剂“处方”解决所有者缺位这一“根本病灶”提供了理论基础，那么，分权控制理论（Aghion和Bolton，1992；Bennedsen和Wolfenzon，2000；Gomes和Novaes，2001）则为“制衡”这一剂“处方”解决“中国式内部人控制问题”这一“典型症状”提供了理论基础。而目前我国正在积极推进的以引入民资背景的战略投资者为典型特征的国有企业混合所有制改革，恰恰是同时实现现代产权理论预期的“实化”与分权控制理论预期的“制衡”的重要手段。

那么，在国有企业混合所有制改革实践中，谁将成为推动国有企业股东“实化”和治理构架“制衡”的合格战略投资者呢？原则上，不应该期待一个自身的代理冲突尚未有效解决的战略投资者来解决国有企业面临的治理问题。像职业经理人应该具有所谓的“工匠精神”一样，国有企业混合所有制改革引入的合格战略投资者应该具有“股东精神”，能够首先有效解决自身的代理冲突。本文从两个方面来对所谓的“股东精神”进行阐释：其一，盈利动机单纯而且明确，从而具有持续的动力来推动转化国有企业的生产运营机制；其二，利润分配时的顺序在所有利益相关者的后面，从而有更强的责任承担能力为企业中的决策负责。从目前的公司治理实践看，至少民资和采用有限合伙构架的基金成为潜在的合格战略投资者。前者天然地同时满足了上述两个方面的条件，而后者则通过后天的投资协议自动完成了激励合约的设计。

二、 国有企业治理问题的真正制度根源

国有企业改革无疑是四十多年来我国经济体制改革的中心环节。长期以来，无论是政策制定、文献研究还是教学总结，在讨论国有企业作为企业制度出现的种种治理问题的原因时，总是将“长的委托代理链条”与“所有者缺位”同时总结为潜在的制度根源。

将所有者缺位与长的委托代理链条不加区分的做法看似从多角度指出了亟待改革的国有企业治理问题的原因，但上述总结模式的不足是将引发国有企业治理问题不同层次的根源混淆起来，在实践中陷入“眉毛胡子一把抓”，开出来的药方看起来面面俱到，但无的放矢，不能切中要害。这或许是国有企业改革这么多年取得的实质进展有限的潜在原因之一。

与所有者缺位并列在一起的（长的）委托代理链条其实是现代股份公司经营管理，从而公司治理实践面对的基本常态。对于不同于家庭手工作坊的现代股份公司，外部广大出资人拥有的所有权与负责具体经营的少数管理团队掌握的经营权总是分离的。“作为其他人所有的资金的经营者，不要期望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾”（Smith，1976）。所有权与经营权分离固然会引发公司治理理论与实践所需面对的代理冲突问题，但委托代理链条的建立从另一方面讲，则意味着实现了所有权与经营权分离基础上的专业化分工，使经营管理效率得以极大提升。事实上，巴特勒曾经指出，“（所有权与经营权分离的）有限责任公司（现代股份公司）是人类历史上最伟大的发明，如果没有它，连蒸汽机、电力等工业革命也要大打折扣”。因而，对于包括国有企业在内的现代股份公司，不仅要看到所有权与经营权分离引发代理冲突，形成代理成本的一面；同时要看到二者分离促进专业化分工，提升管理经营效率的一面。因而，从根本上而言，委托代理链条只是现代股份公司借助所有权与经营权分离，实现专业化分工，带来效率提升所衍生出来的“一枚硬币的另一面”。只不过，对于国有企业而言，这个委托代理链条似乎长了一些，成为现代股份公司面对的代理冲突的极端化表现。

无论作为典型民营企业的中国香港和记长江实业（6~8级）和中国台湾台塑集团（4~5级），还是典型国有企业的中国石化（5~7级）和中信集团（7~9级），都存在或长或短的金字塔控股结构，或者说所谓的长的委托代理链条。本文注意到，虽然都有与绩效考核挂钩的各种激励机制的设计，但大量的经验研究表明（刘小玄，1996；周仁俊等，2010），同样是代理人，典型民营企业经理人的代理成本总体比国有企业经理人的代理成本要低。乃至于，几乎在绝大部分研究设计科学、结论令人信服的实证检验中（白重恩等，2006；陈信元和黄俊，2007），国有企业的经营效率偏低，普遍不及民营企业。上述事实清楚地表明，国有企业代理人较高的代理成本，问题可能主要出在“委托人”，而非“代理人”。如果说，盈利动机明确和能够为错误决策承担责任的民资背景股东，具有内在持续的激励监督代理人，实现投资回报，那么，在同样存在可能或长或短的委托代理链条的国有企业中，由于所有者缺位，“在其位但不谋其政”的委托人缺乏持续的内在自觉和足够的外在动力来监督与激励代理人，使得国有企业名义上的“委托人”一定程度上演化为“花别人的钱，办别人的事，既不讲效率，也不讲成本”（Friedman和Friedman，1980）的典型，乃至于国有企业像其他现代股份公司一样普遍存在的代理问题未能得到有效解决。因而，与民营企业同样面临的委托代理问题相比，国有企业面临的治理问题可以概括为“所有者缺位下的委托代理问题”。它与民营企业同样面临的委托代理问题相比似乎仅仅差了一个“所有者缺位”，但却引发了包括“中国式内部人控制”在内的国有企业种种治理问题。因而，与长的委托代理链条相比，所有者缺位才是引发国有企业种种治理问题的总的制度根源和更加关键的“病灶”所在。

换句话说，长期以来，在思考国有企业潜在治理问题的制度根源时，人们把更多目光投向长的委托代理链条中的代理人，而忽视了真正引发问题的“委托人”。国有企业治理问题主要是由所有者缺位导致的“委托人动机不单纯，履职不充分”的问题，长的委托代理链条下通常出现的“代理人不诚信”的问题反而居于次要地位。从动机来看，负责监督国有企业经理人职责的国有企业委托人（上一层级委托代理链条的代理人）的激励来源往往在于个人政治晋升，甚至寻租纳贿等；而从履职有效性来看，国有企业委托人又受到政府特定政策目标的束缚，并不能从单纯盈利目标出发对代理人加以监督考核。

所有者缺位的一个直接后果是很多国有企业由于政治关联、社会连接、文化和历史的原因，而形成了所谓的“中国式内部人控制问题”，成为我国制度背景下国有企业中代理冲突的典型形式。所谓内部人控制，指的是公司经理人利用实际享有的超过责任承担能力的控制权，做出谋求私人收益的决策，但决策后果由股东被迫承担，造成股东利益受损的现象。尽管从实现机制看，作为代理冲突的典型表现形式，内部人控制问题的出现都离不开由于股东的所有权与经理人的经营权相分离而产生的信息不对称，但不同国家内部人控制问题形成的具体原因和表现形式并不完全相同。在英美等国的公司治理实践中，内部人控制问题的形成是由于股权高度分散，缺乏大股东的制衡，以及经理人在股权激励计划下成为外部接管威胁难以撼动的“大股东”。而在我国一些国有企业中，即使存在持股比例并不低的国资第一大股东，甚至国资“一股独大”，而且董事长的持股比例十分有限，甚至根本不持股，但由于国有企业的所有者缺位，依然存在造成国资和其他外部股东利益损害的内部人控制问题。本文把这类发生在中国资本市场制度背景下，在一些尽管存在持股比例相对较大的股东的企业（在国有企业中尤为典型）中，以政治、社会、文化和历史等因素为缘由，以并不持股的董事长为核心主体的内部人控制问题称为“中国式内部人控制问题”（郑志刚，2018）。

由于所有者缺位，建立某种政治关联，甚至形成某种社会连接的国有企业董事长往往使得国资性质的大股东无法在股东大会和董事会上发挥预期的制衡和监督作用，甚至不能像民资背景的股东一样“以脚投票”，一走了之，因而难以对以董事长为核心的内部人控制形成有效制约。在恒丰银行案例中，前董事长蔡国华曾为烟台市副市长、烟台市国资委党委书记，恒丰银行的第一大股东——烟台市国有企业烟台蓝天投资控股有限公司显然无法对蔡国华进行实质制衡，在政治关联的影响下，其后出现的高管跨境套取公司资金、员工低价认购公司股票等内部人控制行为具有典型的中国式特征。

除了政治关联，国有企业董事长通过委派具有同乡、同学、同事等具有社会连接的董事或高管，近亲繁殖，任人唯亲，建立唯其马首是瞻的稳定团伙，长期盘踞在公司，同样会导致“中国式内部人控制问题”的出现。例如，某公司某年净利润下降超40%、营业收入下降近10%时，当年高管人均薪酬达到600万元，在全部上市公司高管薪酬排名中排第80位。被媒体认为与高管超额薪酬“脱不了干系”的是，该公司10名高管中九名毕业于同一所大学。在这九名高管中，部分高管不仅是校友，甚至是同乡关系。

概括而言，由于国有企业的所有者缺位，作为董事会的召集人，与董事原本平等享有投票表决权（在一些国家甚至没有）的董事长通过政治关联、社会连接、历史和文化原因逐步成为“中国式内部人控制”的核心，而总经理一定程度蜕化为董事长的行政助理。新近的例子是原来帮助其他企业破产重组的中国华融资产管理公司如今却需要其他企业的帮助来完成破产重组。中国华融不是没有大股东，但大股东显然无法制衡具有一定的行政级别，同时被各种同乡和校友包围的赖小民，而赖本人对华融一段时期的快速发展曾做出过特殊贡献。

国有企业改革理论研究和实践开展的主流把“所有者缺位”与“长的委托代理链条”并列起来作为国有企业治理问题制度根源的直接后果是，尽管在历史上我国推出的几轮国有企业改革中，所有者缺位也被列为试图解决的核心难题之一，但由于对“所有者缺位”和“长的委托代理链条”二者关系并没有形成清晰认识，在强调解决所有者缺位问题上显得并不那么坚定和坚决。例如，我国在20世纪90年代推出的股份制改造的目的之一就是希望通过资本社会化，一定程度解决国有企业普遍存在的所有者缺位问题。而我国在20世纪90年代初期建立上海和深圳证券交易所两大资本市场最初的目的之一就是服务于股份制改造。一些国有企业虽然通过上市，引入了社会股东，实现了资本社会化，但很多国有企业在上市后依然保持“一股独大”，依然存在“所有者缺位”问题。因而，股份制改造并没有从根本上改变国有企业“所有者缺位”的事实，只不过是从原来的全部国资的“所有者缺位”，变为目前的主要股东，甚至控股股东国资的“所有者缺位”。

2021年初北大方正集团破产重组的原因显然并非是简单的恶意欺诈导致国有资产流失、借助高杠杆过度资本扩张和偏离高科技本业盲目多元化等可以概括的。其问题的核心是从改制开始，北大方正集团就偏离了构建制衡的股权构架和有效防范内部人控制的航向。在2004年北大方正集团改制前后，分别由北京大学校办产业管理委员会和北大资产经营有限公司代表北京大学持有北大方正集团的股权。但无论前者还是后者持股，难改国资所有者缺位的事实，成为导致北大方正集团出现典型的内部人控制问题的重要制度诱因之一。

作为对照，珠海市人民政府国有资产监督管理委员会全资控股的格力集团2019年12月以416.6亿元向珠海明骏投资合伙企业（以下简称“珠海明骏”）让渡其所持有的处于竞争性行业（国有企业混合所有制改革“分类推进”的所谓“商业一类”）的格力电器股份有限公司（以下简称“格力电器”）股权。股份转让后，格力集团仍持有格力电器3%的股份，具有有限合伙构架的珠海明骏持股15%，后者成为早已通过上市实现资本社会化的格力电器的新的战略投资者及大股东。这一事件被媒体誉为“走完国企混改的‘最后一公里’”。2013年以来启动的以引入民资背景的战略投资者实现“所有制的混合”为典型特征的新一轮国有企业混合所有制改革成为四十多年国有企业改革始终试图解决的“所有者缺位”问题的又一次新的尝试。

三、 国有企业治理完善的根本路径：“实化”与“制衡”

针对本文“号脉诊断”的国有企业普遍存在的所有者缺位及其衍生出来的“中国式内部人控制问题”等病灶，本文借鉴传统中医的术语，特提出以下两剂“处方”，以期达到对症下药，药到病除的治疗效果。

本文为国有企业“所有者缺位”这一病灶开出的第一剂“处方”是“实化”。所谓的“实化”，指的是通过引入盈利动机明确、能够为自己的错误决策承担责任，同时能够扮演监督和制衡角色的合格战略投资者，使国有企业原本缺位的所有者不再“缺位”。现代产权理论为本文提出的“实化”处方提供了理论基础（Grossman和Hart,1986；Hart和Moore,1990；Hart,1995）。

按照现代产权理论和现代股份公司的实践，股东作为“公司治理的权威”体现在以下两个方面：其一是受到法律保护的股东对重要事项拥有最后裁决权；其二是在法律的约束下股东能够享有来自董事的诚信义务。这里无法绕过去的一个问题是，公司治理究竟应该以股东，还是以包括客户、雇员等在内的利益相关者为权威？2019年8月19日，由苹果、百事可乐、摩根大通及沃尔玛等全球知名企业首席执行官共同签署题为《公司的目的》“商业圆桌会议”共同宣言，该宣言强调，除在维护股东利益方面外，也应该在改善员工福利与教育培训，以及环境保护方面进行投入，并且公平对待合作的供应商。

需要说明的是，对包括客户、雇员在内的利益相关者“共同治理”目前依然停留在理论阶段，缺乏实践的可操作性和理论预期的有效性（郑志刚，2020a）。那么，为什么是股东，而不是利益相关者成为公司治理的权威呢？这是由于股东享有以下两项基本权利：其一是剩余索取权，即在利润分配时，股东的受益顺序应该排在所有利益相关者的最后。所谓的剩余索取权，从本质上看是股东在众多利益相关者中承担的一项特殊义务，即股东能够为自己做出的错误决策承担责任。其二是剩余控制权。股东大会作为公司的最高权力机构，对包括并购重组等重大事项以投票表决方式进行最后裁决。通过同时享有上述两项权利，从而有效匹配权利与义务，作为上述权利享有者的股东在未来发生“道德风险”行为的可能性最小，股东由此成为公司治理的权威。在公司治理实践中流行的股东中心主义的合理性显然并非在于“资本的力量”、甚至“资本的稀缺性”，而是在于享有最后裁决权的股东能够凭借投入企业的“真金白银”担责，尤其是在关乎企业发展的错误决策方面。这是其他任何利益相关者即使希望却无法做到的。

海南省地方国有企业海航集团在成立初期进行了诸多有关产权改革的尝试：从引入乔治·索罗斯股权投资，到发行B股和A股上市；从“工会委员会控股”再到Cihang Charity Foundation Inc和海南省慈航公益基金会的“基金会控股”。然而，海航集团却于2021年开年宣布破产。事实上在上述改革尝试实践中，工会委员会及慈航公益基金会等组织都不是实化的所有者，由于海航集团中虚化的委托人没有办法严格履行相关职责，公司中内部人的非理性行为并不能得到有效控制。而相对于海航案例中的工会委员会和基金会这样虚化的主体而言，实化的股东主体具有承担经营及治理风险的能力，在明确的利益追寻目标下更成为理顺企业机制的动力源，从而解决了国有企业所有者缺位和有效监督缺失的问题。

本文为国有企业“所有者缺位”这一病灶开出的第二剂“处方”是“制衡”。如果说第一剂处方“实化”主要解决国有企业的“所有者缺位”问题，那么，第二剂处方“制衡”则主要解决由所有者缺位衍生出来的“中国式内部人控制”问题。好的实践需要好的理论去推动。在公司治理文献中，用来解决大股东监督过度的分权控制理论（Aghion和Bolton，1992；Bennedsen和Wolfenzon，2000；Gomes和Novaes，2001；等）为这里的第二剂处方“制衡”提供了好的理论基础（郑志刚，2020b）。该理论认为，从避免大股东监督过度及其引发的经理人积极性受挫的角度出发，鼓励引入新的大股东，实现“分权控制”（Bolton和Thadden，1998）；由于只存在一个股东时对企业资金的使用更容易受单个股东偏好的影响而偏离最优使用路径，因此与只有一个股东控制的企业相比，资金使用的扭曲度在存在多个股东控制的企业中更小（Bennedsen和Wolfenzon，2000）；控制权在几个主要股东之间分享的结果使其在保护各自利益的讨价还价过程中形成有利于保护外部广大分散股东利益的折衷效应（Gomes和Novaes，2001）；除此之外，原控股股东和企业高管将倾向于联合对抗新来的大股东，因而多个股东控制有助于降低由于争夺剩余权力而导致的损耗（Muller和Warneryd，2001）。

针对国有企业现实中存在的“一言堂”的内部人控制现象，国有企业需要从股东层面进而从董事会层面形成公司治理的制衡。这里所谓的“制衡”是一种权力构架，具体指混合所有制改革引入的战略投资者将与原国有控股股东形成“股东之间的经济竞争”，从而形成股权制衡。分权控制的形成使得解决“一股独大”的股权结构问题成为可能，在这一架构下，来自国有控股股东的决策失误问题及其代理人的内部人控制问题能够得到及时控制和有效解决。因此，如果一家国有企业由于所有者缺位存在典型的以董事长为核心的“中国式内部人控制”，一味好的处方就是引入多个股东，进行分权控制，形成制衡的构架。

在国有企业混合所有制改革的“分业推进”中，除了在所谓“商业一类”（“竞争性行业”）国有企业中直接引入民资背景的战略投资者，形成制衡的股权结构外，对于仍然还需要国资控股的所谓“商业二类”（“基础战略性行业”）国有企业，还可以考虑从董事会层面入手增强战略投资者的实质参与能力，形成董事会层面的制衡构架。即在董事成员的名额分配上，倾向于让更多的股东董事成员来自战略投资者方面，甚至让其成员在董事会中的占比超过其持股比例。事实上，我国大部分重要的央企和主要的地方国有企业都处于基础战略性行业（所谓“商业二类”），面临需要国资控股的现实需求。那么，如何在基础战略性行业的国有企业中通过混合所有制改革形成制衡的治理构架呢？

被誉为“央企混改第一股”的中国联合网络通信股份有限公司（以下简称“中国联通”）事实上为在基础战略性行业中的国有企业通过混合所有制改革形成制衡的治理构架提供了具有借鉴意义的所谓混改的“联通模式”。在这一模式中，中国联通引入了中国人寿以及百度、阿里、腾讯、京东（以下简称“BATJ”）等战略投资者，并且保证国有控股股东联通集团仍然拥有对中国联通的控股地位。与此同时，中国联通对民资背景的BATJ激励相容安排体现在董事会层面，BATJ各自有一名成员进入中国联通董事会，共计占据非独立董事（八名）中的半数席位。

从董事会席位比例与持股比例的差异来看，以BATJ中的百度为例，其仅以3%的持股比例享有超10%的董事委派份额，实现了所谓的战略投资者超额委派董事，由此实现了新引入的BATJ等战略投资者的激励相容。经过混合所有制改革的中国联通完成了从基础电信营运商向网络综合服务提供商的转化，实现了盈利，“混合所有制改革拯救了联通”。如果简单总结这一典型的基础战略性行业国有企业混合所有制改革模式，那就是在股权结构层面和董事会组织层面做出两套安排，让国资在前者中占优，让战略投资者在后者中占优（郑志刚，2020b）。处于基础战略性行业的中国联通通过在董事会层面允许战略投资者超额委派,形成了制衡的公司治理构架，实现了混合所有制改革各方的激励相容。

概括而言，国有企业面临的所有者缺位需要通过引入民资背景的战略投资者来“实化”，所有者缺位引发的“中国式内部人控制问题”则需要通过“制衡”的治理构架来加以解决。对于处于竞争性行业的国有企业，可以通过引入战略投资者直接形成制衡的股权构架，而对于处于需要国资控股的基础战略性行业的国有企业，则可以通过在董事会层面允许战略投资者超额委派董事形成制衡的治理构架。

四、 混改中合格战略投资者的选择与引入

在目前以引入民资背景的战略投资者为典型特征的国有企业混合所有制改革实践中，引入合格的战略投资者无疑是同时实现现代产权理论预期的“实化”与分权控制理论预期的“制衡”的重要手段。那么，在国有企业混合所有制改革实践中，谁将成为推动国有企业股东“实化”和治理构架“制衡”的合格战略投资者呢？

像职业经理人应该具有所谓的“工匠精神”一样，国有企业混合所有制改革引入的合格战略投资者应该具有“股东精神”，能够首先有效解决自身的代理冲突。原则上，不应该期待一个自身的代理冲突尚未有效解决的战略投资者来解决国有企业的治理问题，这将陷入“混改的悖论”。这里所谓的“股东精神”指的是以下两个方面。

其一，盈利动机单纯而且明确，从而具有持续的动力来推动转化国有企业的生产运营机制。至少从民营企业与国有企业在公司经营机制安排的主动性与积极性上看，充分的盈利动机是推动企业经营机制转化的必要条件。以民营企业阿里巴巴集团（以下简称“阿里”）为例，阿里通过基于主要股东股权协议的合伙人制度实现了从短期雇佣合约向长期合伙合约的转化，使得新经济企业公司治理制度设计中通常面临的矛盾——控制权向创业团队倾斜和投资者权益保护——实现了平衡。由于合伙人制度本质上为双重股权结构，被香港联合交易所认为不利于保护中小股东权益，努力推出合伙人制度的阿里最终选择的上市地为包容双重股权结构的纽约证券交易所。盈利动机明确的民营企业阿里为了实现盈利目的，就要试图设法绕过制度障碍，推动机制转换，而变相的同股不同权构架的合伙人制度以及最终赴美国纽交所上市的选择，只是其中能够被观察到的部分努力。反观国有企业，国有企业则在多目标任务下和复杂的社会责任的干扰下，将很多原本对于一个企业而言十分重要和根本的如市场化遴选经理人、经理人市场化薪酬等现代企业制度仅仅作为权宜之计。既缺少转化公司经营机制的积极性，也缺乏化解机制障碍的主动性，长期以来，国有企业陷入“一放就乱、一管就死”的恶性循环中。阿里的案例表明，明确的盈利动机成为推动一家企业经营机制转化的持续内在动力源。

其二，利润分配时的顺序在所有利益相关者的后面，从而有更强的责任承担能力为企业中的决策负责。从责任和权利合理匹配的逻辑出发，让能够为自己的错误决策承担责任的人享有最后裁决权的产权安排才是合理的。事实上，这也是包括国有企业混合所有制改革在内的历次国有企业改革所始终试图解决的核心问题——让享有权利的一方同时承担相应的责任。而由于民资股东将以自己投入的资金为未来可能做出错误决策承担责任，引入民资背景的战略投资者恰恰是新一轮国有企业改革中实现参与者的权利和义务匹配的一种尝试和努力。换一种说法，也许并不应该像目前的做法这样，给定决策制定者是谁，然后去思考如何让其承担责任的问题，而是思考谁能够真正承担责任，就应该让谁参与重大事项的最终裁决。

如果说民资由于天然地同时满足了上述两个方面的条件而成为国有企业混合所有制改革引入的合格战略投资者，那么，采用有限合伙构架的基金通过后天的投资协议自动完成了激励合约设计，同样成为潜在的合格战略投资者。在经有限合伙投资协议优化的基金中，同样存在有限合伙人与普通合伙人这两个参与方，其中前者承担对基金债务的有限责任，后者则负责投资管理以及承担对基金债务的无限连带责任。有限合伙投资协议成为协调有限合伙人与普通合伙人之间代理冲突的基础性制度安排。普通合伙人自身的投资通常在证券投资基金中占有较大的比重，构成了一项能够为未来风险承担责任的可置信承诺。这一较大比例的投入与未来绩效带来的投资回报直接挂钩，因而以十分自然的方式完成了现代股份公司中为了后天激励，人为地向管理团队推出的股权激励计划。有限合伙构架由此通过后天的投资协议自动完成了激励合约设计，具有有限合伙构架的基金由此成为国有企业混合所有制改革引入的潜在合格战略投资者。

四源合产业发展基金（以下简称“四源合基金”）正是采用有限合伙构架的基金，其中有限合伙方为中国宝武钢铁集团有限公司与四川德胜集团钒钛有限公司，普通合伙方为四源合股权投资管理有限公司。容易理解，在重庆钢铁股份有限公司（以下简称“重庆钢铁”）混合所有制改革的过程中，四源合基金作为重要参与方，其实际角色的发挥和实质权力的掌握在于四源合股权投资管理有限公司。事实上，四源合股权投资管理有限公司的第一大股东为WL ROSS公司，后者丰富的资产重组经验及对钢铁行业的长期聚焦，在重庆钢铁混合所有制改革的成效中发挥了直接且重要的作用。

从企业经营机制和内部治理安排两个方面，四源合基金参与重庆钢铁混合所有制改革的成效有目共睹。首先，在经营机制方面，重庆钢铁中市场化的活力开始显现。在短短一年内，重庆钢铁CEO的薪酬由不及60万元上涨至超过500万元，并且企业中薪酬激励和股权激励计划陆续得以推出。其次，在治理安排方面，重庆钢铁中权力分工变得更加科学规范。尤其是在高管与董事会的工作分配上，高管重新掌握对企业经营事项的管理和决策，董事会则只在对高管的选聘、考核和评价等方面掌握主动权。

在国有企业混合所有制改革实践中，一方面要按照是否具有“股东精神”和能否有效解决自身代理问题的标准积极寻找合格的战略投资者；另一方面要避免依赖国有企业或依赖一般基金作为主要参与方来完成国有企业混合所有制改革。认识到上述二者与民资背景战略投资者的实质区别，自觉走出国有企业混合所有制改革实践过程出现的两个认识误区（郑志刚，2021）。

在一些国有企业的改革实践中，不仅没有真正引入民资背景的战略投资者，实现预期的以实现所有制混合为目的的“国与民之混”，更出现了一家国有企业作为重要相关方参与另一家国有企业改革的“国与国之混”的现象。尽管实现了国有企业改革鼓励形式之一的股权多元化，但上述做法背离了本文指出的“实化”和“制衡”的处方原则，不利于对国有企业面临的所有制缺位及其衍生的内部人控制问题的根本解决。更重要的是，民营战略投资者由于具有与生俱来的并且十分纯粹的寻利动机，能够成为永久推动国有企业僵化的经营机制活化、失衡的治理机制改善的动力源泉。

诚然，一些国有企业改革基金在新一轮国有企业改革中将会发挥一定的作用，尤其是在为资本参与改革拓宽渠道和为资本市场带来活力等方面。但值得关注的是，没有经过有限合伙构架优化其内部激励和控制功能的普通基金，同样无法成为国有企业混合所有制改革中引入的合格战略投资者。这是由于，在获得盈利回报和转化企业经营机制方面，这些“混改基金”更关心前者；类似地，在分担投资风险和建设治理机制方面，这些“混改基金”同样更关心前者。除此之外，这些“混改基金”难以避免地存在作为机构投资者的搭便车问题，以及存在基于层层基金管理协议衍生出的委托代理问题。在这一意义上，“混改基金”尽管具有市场化特征，但并不能在解决国有企业面临的根本问题中发挥实质作用，因而其并不能被视为实现国有企业混合所有制改革的有效途径。

郭广昌曾经说，国有企业改革的核心在于解决“所有者在位”的问题，“混合所有制在经营上一定要发动民营企业，哪怕民营企业只占5%、10%，也会按照100%拥有这个企业那样负责任，这样，国有资本就很好地借用了民营资本所有者在位的优势”。

五、 总结

在以往相关政策文件、研究文献与教科书的经典表述中，“所有者缺位”与“长的委托代理链条”被共同认为是引发作为一种企业制度的国有企业中出现的种种公司治理问题的制度根源。本文首先通过在长的委托代理链条和所有者缺位二者之间识别谁才是引发国有企业各种潜在问题的关键，揭示所有者缺位才是国有企业治理问题的根本病灶。针对国有企业所有者缺位这一根本病灶和由此衍生出来的“中国式内部人控制问题”典型症状，本文开出化解这一根本病灶和典型症状的“实化”与“制衡”两剂处方。而引入的具有“股东精神”、能够首先有效解决自身的代理冲突的合格战略投资者，则无疑是同时实现现代产权理论预期的“实化”与分权控制理论预期的“制衡”的关键。

本文得到的主要结论包括：第一，由于所有者缺位，“在其位但不谋其政”的委托人缺乏持续的内在自觉和足够的外在动力来监督与激励代理人，使得国有企业名义上的“委托人”一定程度上演化为“花别人的钱，办别人的事，既不讲效率，也不讲成本”的典型。而为了实现专业化分工才由此出现的两权分离现象意味着，长的委托代理链条只是现代企业效率提升所衍生的代理冲突的极端化表现。因而，所有者缺位才是引发国有企业各种治理问题的总的制度根源和深层病灶。在相关政策制定与理论研究中，不应将“所有者缺位”与“长的委托代理链条”简单并列起来，而是应该区分不同层次的深浅和逻辑的先后。

第二，由于所有者缺位，建立某种政治关联，甚至社会连接的国有企业董事长往往使得国资性质的大股东无法在股东大会和董事会上发挥预期的制衡和监督作用，因而难以对获得核心地位的董事长形成有效制约，形成了具有特殊的中国式特征的内部人控制问题，成为我国制度背景下代理冲突的典型形式。

第三，国有企业面临的所有者缺位问题需要通过“实化”所有者来解决，而所有者缺位引发的“中国式内部人控制问题”则需要通过形成“制衡”的治理构架来解决。对于处于竞争性行业的国有企业，可以通过引入战略投资者直接形成制衡的股权构架，而对于处于需要国资控股的基础战略性行业的国有企业，则可以通过在董事会层面允许战略投资者超额委派董事形成制衡的治理构架。

第四，国有企业混合所有制改革引入的合格战略投资者应该具有“股东精神”，能够首先有效解决自身的代理冲突。由于民资天然地具有股东精神，而经有限合伙构架优化的基金通过后天的投资协议自动完成了激励合约设计，二者共同成为国有企业混合所有制改革引入的潜在合格战略投资者。

基于本文的讨论形成的政策含义包括：国有企业混合所有制改革一方面要按照是否具有“股东精神”和能否有效解决自身代理问题的标准积极寻找合格的战略投资者，实化国有企业缺位的所有者，形成对内部人的有效制衡；另一方面要避免依赖国有企业或依赖一般基金作为主要参与方来完成国有企业混合所有制改革，自觉走出国有企业混合所有制改革实践过程出现的两个认识误区。

（作者：郑志刚，中国人民大学国有经济研究院研究员、财政金融学院教授；文稿来源：原刊于《经济管理》2022年第2期。）